國家環(huán)?？偩值男屡欧艠藴蕦τ谒袊鴥?nèi)燃油噴射系統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)來說是一個極大的挑戰(zhàn)，也是威孚一個歷史性的機遇。威孚的應(yīng)對措施是和博世合作成立博世柴油系統(tǒng)，來應(yīng)對巨大的研發(fā)費用和開發(fā)中可能的風險。 

　　我們相信博世與威孚的合作將是一次雙贏的結(jié)果，歐III產(chǎn)品的成功不僅需要博世的技術(shù)研發(fā)支持，還需要威孚在今后提供給歐III產(chǎn)品完善的售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，而且作為國內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最強的油泵企業(yè)，威孚可以成為歐III產(chǎn)品配套零件的供應(yīng)商，從而提高產(chǎn)品的國產(chǎn)化程度，保證成本上的競爭力，并實現(xiàn)較高的盈利能力。 

　　隨著歐III產(chǎn)品全部由威孚合資的博世柴油系統(tǒng)生產(chǎn)，未來公司本部業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)變?yōu)闅WIII產(chǎn)品提供零配件生產(chǎn)和加工，投資收益將逐漸成為公司主要的利潤來源。 

　　我們預計博世柴油系統(tǒng)在07年可以實現(xiàn)收支平衡，08年將進入利潤高速增長期。我們估計博世柴油系統(tǒng)在2008年可以實現(xiàn)約30萬套電控燃油噴射系統(tǒng)的銷售，實現(xiàn)銷售收入45億元左右。 

　　考慮到公司未來兩年的快速增長以及公司合資企業(yè)在行業(yè)中絕對的領(lǐng)先地位，基于20倍的08年市盈率，我們將A股和B股目標價格分別設(shè)為13.3元人民幣和13.3港幣。首次評級給予優(yōu)于大市。 

　　2008年的機遇 

　　國家環(huán)?？偩钟?007年1月1日正式實施《車用壓燃式、氣體燃料點燃式發(fā)動機與汽車排氣污染物排放限值及測量方法(中國Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ階段)》(GB17691-2005)，內(nèi)容規(guī)定新型號發(fā)動機和新車型必須嚴格執(zhí)行相應(yīng)的排放標準，否則不予核準上市，其中北京和上海等大城市的實施時間更早。2008年1月1日起，所有達不到國家Ⅲ階段排放標準的新車和新發(fā)動機均不得銷售、使用和注冊登記。 

　　新排放標準對于所有國內(nèi)燃油噴射系統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)來說是一個極大的挑戰(zhàn)，也是威孚一個歷史性的機遇。隨著排放標準提高到III階段標準以后，目前我國普遍采用的機械式噴油泵技術(shù)將被淘汰，燃油噴射系統(tǒng)將升級到電子控制系統(tǒng)，由于電控燃油噴射系統(tǒng)的技術(shù)含量非常高，我國的國內(nèi)油泵企業(yè)均沒有掌握核心技術(shù)。而且考慮到研發(fā)新技術(shù)的投資巨大和可能的風險，以及很快2010年IV階段排放標準所需要的持續(xù)研發(fā)和投資，作為行業(yè)龍頭的威孚決定和博世合作成立博世柴油系統(tǒng)。 

　　德國博世公司歐III標準的燃油噴射系統(tǒng)產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)擁有80-85%的市場份額，在國內(nèi)市場我們預計博世的電控燃油噴射系統(tǒng)的市場份額也能達到70%以上。歐洲是柴油發(fā)動機技術(shù)最先進和柴油乘用車應(yīng)用最廣泛的地區(qū)，博世與歐洲的整車廠商長期致力于研究開發(fā)符合環(huán)保要求的燃油噴射技術(shù)，目前，博世的燃油噴射系統(tǒng)技術(shù)已經(jīng)達到了第四代的排放標準。 

　　博世和威孚的合資企業(yè)今后發(fā)展的重點是開發(fā)和生產(chǎn)嚴格符合國內(nèi)尾氣排放標準的產(chǎn)品(中國III、IV、V階段排放標準)。 

　　我們相信博世與威孚的合作將是一次雙贏的結(jié)果，歐III產(chǎn)品的成功不僅需要博世的技術(shù)研發(fā)支持，還需要威孚在今后提供給歐III產(chǎn)品完善的售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，最重要的是作為國內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最強的油泵企業(yè)，威孚可以成為歐III產(chǎn)品配套零件的供應(yīng)商，從而提高產(chǎn)品的國產(chǎn)化程度，保證成本上的競爭力，并實現(xiàn)較高的盈利能力。博世柴油系統(tǒng)的目標是在2010年全部達產(chǎn)，生產(chǎn)目標將是年產(chǎn)70萬套系統(tǒng)，年產(chǎn)值12億歐元。 

　　隨著乘用車柴油化在我國的推廣，我們認為柴油機的應(yīng)用領(lǐng)域也將從當前的商用車領(lǐng)域漸漸擴展到乘用車領(lǐng)域，因此我們預計今后的電控燃油噴射系統(tǒng)的市場容量也將會明顯大于當前的機械泵，此外考慮到博世在該領(lǐng)域內(nèi)全球領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，以及通過和威孚合作所具備的本地化的優(yōu)勢，因此我們預計博世柴油系統(tǒng)歐III產(chǎn)品相比威孚高科(12,0.12,1.01%)原先歐II產(chǎn)品在國內(nèi)的市場份額將進一步提高。 

　　盈利前景 

　　威孚高科主要的產(chǎn)品為油泵、噴油器等所構(gòu)成的柴油發(fā)動機燃油噴射系統(tǒng)。2005年公司的主營業(yè)務(wù)收入中，各類噴油泵占到公司收入的80%。隨著歐III產(chǎn)品全部由威孚合資的博世柴油系統(tǒng)生產(chǎn)，未來公司本部業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)變?yōu)闅WIII產(chǎn)品提供零配件生產(chǎn)和加工，投資收益將逐漸成為公司主要的利潤來源。 

　　公司主營業(yè)務(wù) 

　　2008年以后，柴油發(fā)動機排放的歐III標準將全面實施，博世柴油系統(tǒng)生產(chǎn)的歐III標準產(chǎn)品將大規(guī)模進入市場，公司原有歐II產(chǎn)品將受到比較大的影響，不過我們認為由于博世柴油系統(tǒng)的歐III產(chǎn)品的售價和盈利能力將會顯著高于威孚目前的歐II產(chǎn)品，因此我們預計威孚從合資公司中獲得的收益會高于其目前的盈利。同時威孚作為該合資公司主要的零部件供應(yīng)商，其零部件生產(chǎn)也能部分彌補歐II產(chǎn)品銷售的減少。 

　　我們認為07年將是歐II產(chǎn)品銷售的一個高峰，預計銷售額能超過30億元，同比增長20%，08年本部業(yè)務(wù)將有一定程度的下滑，預計銷售額大約是22億元，同比下滑27%。其中歐III的配套業(yè)務(wù)我們預計07年的規(guī)模6,500萬元，08年將超過2.5億元，并有望隨著歐III市場的擴大而快速增長。 

　　尾氣凈化業(yè)務(wù) 

　　目前，公司通過控股企業(yè)威孚力達生產(chǎn)尾氣凈化器、消聲器等產(chǎn)品。威孚力達已形成300萬升催化劑、100萬套機動車尾氣催化器的年產(chǎn)能力，是國內(nèi)汽車尾氣催化凈化裝置規(guī)模最大的供應(yīng)商。目前力達公司已與國內(nèi)10多家汽車廠家的20多個主要車型配套，市場占有率約10-15%。我們預計威孚力達2006年銷售收入在2億元左右，同比增長60%以上，我們預測該公司07和08年的銷售收入可以分別達到3億元和4億元。目前整個市場主要還是被國外品牌占領(lǐng)，我們認為該業(yè)務(wù)后期有較大上升空間，并有望成為公司新的利潤增長點。 

　　投資收益 

　　2008年之前，博世柴油系統(tǒng)仍處于新產(chǎn)品的培育期，技術(shù)人員的培訓、新設(shè)備的折舊、與發(fā)動機廠商承擔的測試費用，以及新產(chǎn)品還沒有廣泛投入使用，導致收入和盈利完全依賴原有產(chǎn)品噴油嘴和噴油器，因此05和06年博世柴油系統(tǒng)都將出現(xiàn)比較大的虧損，2007年隨著新產(chǎn)品逐漸進入市場，我們預計有望實現(xiàn)收支平衡。2008年以后，博世柴油系統(tǒng)歐III標準的產(chǎn)品將大規(guī)模進入市場，公司的盈利將主要來自于博世柴油系統(tǒng)的投資收益。此外，我們預計中聯(lián)汽車電子的盈利增長也會受到下游汽車廠商盈利能力下降的影響而比較有限。我們預測2008年博世柴油系統(tǒng)的利潤貢獻是2.55億元，中聯(lián)汽車電子的利潤貢獻是5,800萬元。 

　　我們預計博世柴油系統(tǒng)的歐III產(chǎn)品的市場份額可以占到70%，到2008年當政府面實施新的排放標準，大部分新銷售的中、重型柴油機將采用符合III階段排放標準的燃油噴射系統(tǒng)，預計2008年這個市場容量將會在40-50萬臺左右。目前我們了解到的情況來看，歐III產(chǎn)品的平均售價要比歐II的高出很多，大約在1-2萬元之間，我們預計歐III標準的電控系統(tǒng)平均售價在1.5萬元左右。我們估計博世柴油系統(tǒng)在2008年可以實現(xiàn)約30萬套電控燃油噴射系統(tǒng)的銷售，實現(xiàn)銷售收入45億元左右，加上為柴油機配套的其他業(yè)務(wù)，該合資公司可以實現(xiàn)銷售收入46億元以上。 

　　利潤率分析 

　　原有歐II產(chǎn)品的毛利率將會隨著銷量的下降而小幅的下滑，但是我們預計為歐III配套業(yè)務(wù)毛利率將非常的高，能夠達到23-25%的水平，未來兩年增長快速的尾氣凈化器業(yè)務(wù)的毛利率也非常的高，大約在22%的水平，因此，總體來看，我們估計未來兩年公司的主營業(yè)務(wù)毛利率略有下降，總體毛利率水平依然能保持在20%以上。 

　　我們認為博世柴油系統(tǒng)的產(chǎn)品售價和盈利能力將明顯高于威孚本身的產(chǎn)品，原蘇州博世(現(xiàn)威孚柴油系統(tǒng))生產(chǎn)的PS7100泵和威孚本部的PW2000泵是同類產(chǎn)品，不過PS7100泵在整體性能方面更占優(yōu)，平均售價在8,000-9,000元左右，是PW2000泵售價的2倍。我們相信當歐III產(chǎn)品正式大規(guī)模進入市場以后，博世柴油系統(tǒng)的利潤率水平將回復到原來的水平，參考博世歐II產(chǎn)品的利潤率水平情況，2004年的凈利潤率在20%以上，經(jīng)歷3年的調(diào)整期后我們預計2008年其凈利潤率將回升到18%的水平。 

　　主要風險 

　　國家III排放標準的實施情況 

　　2008開始全國范圍將強制實行III排放標準，在我們的盈利預測中，2008年開始公司的主要利潤來源將依靠歐III標準產(chǎn)品以及相關(guān)配件業(yè)務(wù)。但是如果2008年排放標準的執(zhí)行情況低于我們的預期，比如在一些二線城市的執(zhí)行和監(jiān)督的力度不夠，這都會直接影響到公司歐III產(chǎn)品的銷量和盈利。 

　　宏觀政策的影響 

　　公司主要產(chǎn)品的下游行業(yè)是重型卡車和工程機械設(shè)備，我們認為政府在宏觀政策上的變化將對公司業(yè)績產(chǎn)生較大的影響，如果政府認為投資過熱，那么宏觀調(diào)控以及固定資產(chǎn)投資的下滑都會對公司的下游行業(yè)產(chǎn)生非常大的負面影響。 

　　競爭環(huán)境的變化 

　　進入歐III產(chǎn)品以及歐IV產(chǎn)品的時代以后，所有的國內(nèi)廠商均因技術(shù)門檻過高而退出一線競爭，公司的競爭對手將變成國際大廠，競爭環(huán)境有可能越來越激烈。不過作為行業(yè)內(nèi)全球最大和中國最大的聯(lián)合體，我們非?？春貌┦篮屯诘暮献鳌?nbsp;

　　財務(wù)狀況 

　　公司的投資風格一直以來都比較穩(wěn)健，我們認為在未來2-3年內(nèi)，公司的資本開支將明顯少于前兩年的投資，隨著歐III產(chǎn)品全部轉(zhuǎn)移到博世柴油系統(tǒng)生產(chǎn)，并且博世柴油系統(tǒng)的大規(guī)模投資已經(jīng)接近尾聲，公司未來的主要投資是歐III產(chǎn)品配套零件的生產(chǎn)線，我們預計07年資本開支約為7,900萬元，08年資本開支約為5,400萬元，并且公司將維持比較合理的負債水平，07年的凈負債比率是20.7%，08年公司的凈負債比率將下降到3.7%。 

　　估值 

　　電控柴油噴射系統(tǒng)對于柴油發(fā)動機的排放效果起著非常重要的作用，我們相信依靠與博世的合作，威孚高科將成為國內(nèi)燃油排放標準升級的直接受益者。預計從08年起，博世柴油系統(tǒng)歐III產(chǎn)品的需求將逐步釋放出來，我們預測公司未來兩年凈利潤的增長率均超過100%。隨著排放標準的執(zhí)行不斷深化，公司將步入一個3-5年的利潤和凈資產(chǎn)收益高速增長期，而且如果乘用車柴油化在國內(nèi)能有比較大的突破，那么公司的盈利將超出我們的預期。 

　　目前，威孚高科08年預期市盈率為16.3倍，我們認為公司的價值被低估了?？紤]到07、08年公司快速的增長速度以及未來巨大的歐III市場，我們認為威孚高科可以享有較高的估值水平。基于20倍的08年市盈率，我們將A股和B股目標價格分別設(shè)為13.3元人民幣和13.3港幣。首次評級為優(yōu)于大市。