我們認(rèn)為公司合理股價(jià)應(yīng)當(dāng)在55元左右。我們認(rèn)為中國(guó)重汽在重卡整車(chē)行業(yè)龍頭地位明顯，而且具有較為完整的零配件配套體系，在重卡整體行業(yè)增長(zhǎng)趨勢(shì)不變的前提下，中國(guó)重汽有望能夠獲得超越行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)速度，因此維持對(duì)公司的“推薦”評(píng)級(jí)。  
韓吟華 興業(yè)證券 

　　投資要點(diǎn)： 

　　公司銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)翻番今年上半年，在多重利好因素刺激下，重卡行業(yè)銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)。公司產(chǎn)品增長(zhǎng)幅度更是超越行業(yè)平均水平，上半年銷(xiāo)量接近去年全年水平。 

　　行業(yè)正處于景氣周期內(nèi)刺激行業(yè)增長(zhǎng)的主要因素有：計(jì)重收費(fèi)，物流行業(yè)高速發(fā)展，國(guó)家固定資產(chǎn)投資不斷增高等，未來(lái)行業(yè)有望延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。 

　　公司的主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于擁有自主的配套體系公司自有的發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)線(xiàn)與濰柴一樣來(lái)源于斯太爾技術(shù)平臺(tái)，在技術(shù)水平上不存在明顯差異。橋箱公司并表以后，直接提高公司產(chǎn)品的毛利率水平..高端產(chǎn)品日益成熟公司自主開(kāi)發(fā)的HOWO系列高端重卡產(chǎn)品日趨成熟，未來(lái)隨著銷(xiāo)售比例的逐步增加，公司重卡產(chǎn)品的毛利率水平未來(lái)將呈逐步走高的趨勢(shì)。 

　　出口將成為未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)我們預(yù)計(jì)公司今年出口重卡約1萬(wàn)輛左右，按照公司規(guī)劃， 十一五末期出口數(shù)量將達(dá)到公司總銷(xiāo)量的三分之一左右，即大概3萬(wàn)輛的水平。目前看，完成這一目標(biāo)并無(wú)困難。 

　　集團(tuán)公司香港上市提升品牌實(shí)力重汽集團(tuán)選擇到香港上市，主要是考慮到香港市場(chǎng)的國(guó)際影響力對(duì)于提高公司整體品牌實(shí)力具有較好的促進(jìn)作用。未來(lái)集團(tuán)是否有可能實(shí)現(xiàn)在A股的整體上市值得期待。 

　　維持“推薦”評(píng)級(jí)我們預(yù)計(jì)公司07、08、09年EPS分別為1.63，1.86，2.02元。在未來(lái)重卡增長(zhǎng)趨勢(shì)不變的前提下，公司作為行業(yè)龍頭，成長(zhǎng)前景明顯。因此，維持對(duì)公司的“推薦”評(píng)級(jí) 

　　我們于7月19日調(diào)研中國(guó)重汽(行情論壇),拜訪(fǎng)了公司有關(guān)人員，并就行業(yè)前景和公司發(fā)展情況與公司做了一些交流。 

　　集團(tuán)公司上半年銷(xiāo)量理想 

　　今年上半年，由于受到貨幣供應(yīng)量增加，物流行業(yè)發(fā)展以及計(jì)重收費(fèi)政策等多重因素的影響，重卡行業(yè)實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，6月銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)84.34%，在淡季仍然保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。而公司作為重卡行業(yè)的龍頭企業(yè)，更是實(shí)現(xiàn)了超越行業(yè)平均的增長(zhǎng)速度，上半年集團(tuán)公司銷(xiāo)售重卡52692輛，按照歷史比例計(jì)算，預(yù)計(jì)中國(guó)重汽上半年銷(xiāo)售重卡約3.9萬(wàn)輛左右，基本達(dá)到去年全年的銷(xiāo)售水平。 

　　預(yù)計(jì)重卡行業(yè)在未來(lái)幾年仍然處于景氣周期之中 

　　自06年以來(lái)，重卡行業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)波瀾壯闊的牛市。特別是今年上半年，3、4、5月連續(xù)三個(gè)月重卡行業(yè)銷(xiāo)量穩(wěn)定在5萬(wàn)輛以上，2007年上半年行業(yè)總銷(xiāo)量255711輛，同比增長(zhǎng)67.35%。這種增長(zhǎng)速度超出了幾乎所有企業(yè)的預(yù)期。我們判斷，今年重卡銷(xiāo)量的增長(zhǎng)是內(nèi)外因雙重刺激下的結(jié)果，未來(lái)幾年內(nèi)，重卡行業(yè)的增長(zhǎng)仍然會(huì)具有持續(xù)性。 

　　我們認(rèn)為，影響07年以及未來(lái)幾年重卡銷(xiāo)售的因素主要是： 

　　1.國(guó)家繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策 

　　我國(guó)近幾年GDP增長(zhǎng)速度一直維持在10%以上的高增長(zhǎng)水平，預(yù)計(jì)2007年全年GDP增長(zhǎng)速度在11%以上。根據(jù)資料顯示，我國(guó)GDP每增長(zhǎng)1%，重卡的需求將放大16%；今年上半年，我國(guó)累計(jì)新增固定資產(chǎn)投資12155.55億元，新增固定資產(chǎn)投資維持在20%以上的高速增長(zhǎng)，而每新增100億固定資產(chǎn)投資，重卡需求將增加15000輛，由此可見(jiàn)，在國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)建設(shè)規(guī)模日益龐大的前提下，重卡行業(yè)的總體發(fā)展趨勢(shì)將不會(huì)發(fā)生大的轉(zhuǎn)折。 

　　2.公路交通系統(tǒng)升級(jí)及運(yùn)費(fèi)上漲等因素拉動(dòng)物流行業(yè) 

　　重卡需求隨著我國(guó)高速公路通車(chē)?yán)锍痰脑鲩L(zhǎng)和高等級(jí)公路的大規(guī)模建設(shè)，長(zhǎng)距離運(yùn)輸車(chē)輛如牽引車(chē)和載貨車(chē)將大幅度增加，專(zhuān)業(yè)物流公司和長(zhǎng)途集裝箱公司應(yīng)運(yùn)而生，物流業(yè)的發(fā)展和貨物運(yùn)輸需求迅速擴(kuò)張，運(yùn)費(fèi)也保持平穩(wěn)上漲態(tài)勢(shì)。這些都直接刺激了載貨車(chē)市場(chǎng)的重型化趨勢(shì)。 

　　3.計(jì)重收費(fèi)及治理超載政策長(zhǎng)期影響載貨車(chē)需求結(jié)構(gòu)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年全國(guó)實(shí)行計(jì)重收費(fèi)的地區(qū)比例將由2006年的32%擴(kuò)大到65%，這將加快貨車(chē)需求結(jié)構(gòu)的調(diào)整。根據(jù)GB1589-2004規(guī)定，在計(jì)重收費(fèi)公路上行駛的貨車(chē)，其最大總質(zhì)量超過(guò)如下標(biāo)準(zhǔn)，則被視為已超過(guò)公路承載能力：兩軸貨車(chē)17噸，三軸貨車(chē)27噸，四軸貨車(chē)37噸，五軸貨車(chē)43噸，六軸及以上貨車(chē)49噸。計(jì)重收費(fèi)及對(duì)貨車(chē)承載能力的明確限制使得重型貨車(chē)在公路運(yùn)輸中的經(jīng)濟(jì)性更為明顯。 

　　4.國(guó)III標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)較大的不確定性因素，但是不會(huì)對(duì)趨勢(shì)產(chǎn)生改變按照計(jì)劃，中國(guó)將在2008年開(kāi)始對(duì)所有車(chē)輛實(shí)施國(guó)III排放標(biāo)準(zhǔn)。這一排放標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施將形成更高的門(mén)檻，對(duì)重卡的消費(fèi)產(chǎn)生多重的影響。首先，重卡發(fā)動(dòng)機(jī)要滿(mǎn)足國(guó)III標(biāo)準(zhǔn)，成本提升約1.4萬(wàn)元左右，體現(xiàn)到重卡整車(chē)上，成本提升將放大到2萬(wàn)元以上，對(duì)于重卡成本的影響在10%左右。其次，國(guó)III發(fā)動(dòng)機(jī)對(duì)于油品的質(zhì)量要求比較高，造成國(guó)III重卡的維護(hù)和使用成本也將有所上升。由于國(guó)內(nèi)重卡的更新時(shí)間大約在3-5年左右，成本提升對(duì)于重卡使用者盈利的壓力比較大，因此如果國(guó)家在08年強(qiáng)制實(shí)行國(guó)III標(biāo)準(zhǔn)，那么下半年重卡的銷(xiāo)量還會(huì)出現(xiàn)一個(gè)透支性的高速增長(zhǎng)，而08年增長(zhǎng)將會(huì)放緩。我們判斷，不管?chē)?guó)III排放標(biāo)準(zhǔn)何時(shí)實(shí)施，其所產(chǎn)生的影響只是短期內(nèi)的波動(dòng)，在 中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展趨勢(shì)不變的前提下，重卡消費(fèi)增長(zhǎng)的步伐將不會(huì)放緩公司主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)大噸位重卡規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯按照汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，重汽集團(tuán)重卡銷(xiāo)量位于一汽和東風(fēng)之后名列第三，但是公司在大噸位重卡市場(chǎng)具有明顯優(yōu)勢(shì)。在采用斯太爾技術(shù)的重卡企業(yè)中，雖然公司的銷(xiāo)量增速落后于陜西重汽， 北汽福田，但是還是高于行業(yè)平均增速。而且由于公司銷(xiāo)量基數(shù)比較大，市場(chǎng)份額具備顯著領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。 

　　技術(shù)開(kāi)發(fā)能力領(lǐng)先，高檔產(chǎn)品提升毛利率水平公司重卡的技術(shù)平臺(tái)源于上世紀(jì)80年代從奧地利引進(jìn)的斯太爾平臺(tái)技術(shù)。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，公司通過(guò)學(xué)習(xí)消化，在斯太爾平臺(tái)上發(fā)展出了斯太爾王，黃河系列，HOWO系列等升級(jí)改款產(chǎn)品。在整車(chē)開(kāi)發(fā)的同時(shí)，公司開(kāi)發(fā)了具有世界水平的單極驅(qū)動(dòng)橋，緩速器及重卡盤(pán)式制動(dòng)器等重要總成，并在特種，專(zhuān)用車(chē)輛以及客車(chē)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)新的突破。公司自主開(kāi)發(fā)的HOWO等高檔產(chǎn)品日趨成熟，未來(lái)隨著在銷(xiāo)售比例中的提高，對(duì)于提高公司毛利率水平會(huì)產(chǎn)生積極的貢獻(xiàn)。 

　　自有發(fā)動(dòng)機(jī)配套體系，橋箱公司提升重卡毛利率中國(guó)重汽與濰柴分手后，為了保障發(fā)動(dòng)機(jī)的供應(yīng)，公司投資近10億元建設(shè)了濟(jì)南動(dòng)力有限公司，與杭州發(fā)動(dòng)機(jī)廠共同成為中國(guó)重汽發(fā)動(dòng)機(jī)的供應(yīng)基地。預(yù)計(jì)今年公司發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)能有望達(dá)到10萬(wàn)臺(tái)左右，未來(lái)并有可能對(duì)外銷(xiāo)售。而公司占股51%的橋箱公司將直接為提升重卡產(chǎn)品的毛利率水平做出貢獻(xiàn)。 

　　重卡產(chǎn)品出口量國(guó)內(nèi)第一公司2006年出口重卡4000多輛，今年上半年出口量已經(jīng)達(dá)到了4000輛左右，處于國(guó)內(nèi)第一的地位，預(yù)計(jì)全年重卡出口量將達(dá)到10000輛。按照公司規(guī)劃，2010年公司出口量將占公司銷(xiāo)售總量的1/3水平，如果按照2010年公司銷(xiāo)量12萬(wàn)輛左右計(jì)算，出口量將達(dá)到3萬(wàn)輛左右。 

　　集團(tuán)香港上市將提升公司整體品牌形象中國(guó)重汽集團(tuán)目前正在準(zhǔn)備香港上市。我們認(rèn)為，在目前藍(lán)籌股紛紛回歸A股的情況下，集團(tuán)公司選擇到香港上市，主要是考慮香港這樣一個(gè)國(guó)際化程度較高的市場(chǎng)對(duì)于提高公司的整體品牌形象具有較為有利的作用。 

　　集團(tuán)公司實(shí)現(xiàn)香港上市后，未來(lái)會(huì)不會(huì)選擇通過(guò)整體上市等方式實(shí)現(xiàn)回歸A股，將是我們今后所關(guān)注的重點(diǎn)維持“推薦”評(píng)級(jí)盈利預(yù)測(cè)基本假設(shè)1.重卡行業(yè)下半年不發(fā)生轉(zhuǎn)折性的趨勢(shì)改變，下半年銷(xiāo)量能夠達(dá)到上半年銷(xiāo)量的80%。2.受到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變及橋箱公司并表效應(yīng)的影響。重卡產(chǎn)品毛利率07年毛利率提升到13.2%左右，未來(lái)幾年保持平穩(wěn)。3.公司08年享受25%的所得稅。 

　　我們預(yù)計(jì)公司07、08、09年EPS分別為1.63元、1.86元、2.02元。按照08年30倍PE，我們認(rèn)為公司合理股價(jià)應(yīng)當(dāng)在55元左右。 

　　綜合上述估值結(jié)果，我們認(rèn)為公司合理股價(jià)應(yīng)當(dāng)在55元左右。我們認(rèn)為中國(guó)重汽在重卡整車(chē)行業(yè)龍頭地位明顯，而且具有較為完整的零配件配套體系，在重卡整體行業(yè)增長(zhǎng)趨勢(shì)不變的前提下，中國(guó)重汽有望能夠獲得超越行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)速度，因此維持對(duì)公司的“推薦”評(píng)級(jí)。